L’histoire vous le dira : étude de la stratégie Value-Quality

21/11/2022

Publié via : Fibee

Par Thibault Le Flanchec, PhD.

En préambule à tout développement et dans le dessein d'offrir une plus grande clarté, nous proposons de séparer les activités des acteurs de marché en deux catégories : la spéculation et l'investissement. Bogle indiquait déjà en 2006 qu'il existe deux types de marchés[1] :

  • Celui des attentes et des émotions à court terme (spéculation).
  • Celui de l'économie réelle et productive (investissement).

Dans un objectif de responsabilité et de cohérence philosophique, nous préférons nous intéresser à la stratégie d'investissement la plus corrélée à l'économie réelle et aux fondamentaux financiers, l'investissement dans la valeur (Value-Investing).

Le point de départ de la stratégie d'investissement axée sur la valeur est sans doute l'ouvrage majeur Security Analysis de Graham et Dodd. L'objectif de Graham était alors de trouver et de formuler une stratégie d'investissement lui permettant de se tenir à l'écart de la spéculation frénétique et de ses conséquences. Pour mener à bien sa stratégie d'investissement, Graham se basait sur une analyse quantitative des fondamentaux financiers des entreprises.

« De manière générale, les facteurs quantitatifs se prêtent bien mieux à une analyse exhaustive que les facteurs qualitatifs. Ils sont moins nombreux, plus faciles d'accès et bien mieux adaptés pour élaborer des conclusions solides et sans appel. Par ailleurs, les résultats financiers synthétisent de nombreuses données qualitatives, de telle sorte que leur analyse n'apporte pas grand-chose[2]. »

En sus de l'analyse des facteurs fondamentaux, Graham cherchait principalement à ne pas spéculer. Pour se faire, il recherchait des titres sur la base de faibles niveaux de valorisation.

« Des cours élevés sont synonymes de valeur spéculative. Cette remarque mérite d'être expliquée avec clarté. Nous ne voulons pas dire que c'est une erreur de payer une action plus de 20 fois son résultat moyen. Nous considérons seulement qu'un tel cours est une pure spéculation[3]. »

Nous avons déjà évoqué dans notre article « Investir n'est pas spéculer » la différence entre investissement et spéculation, il convient tout de même de mettre en exergue la pensée de Graham qui est celle utilisée dans ce présent article.

« La principale différence entre l'investisseur et le spéculateur réside dans leur comportement face aux mouvements de marché. Si l'objectif du spéculateur est d'anticiper et de profiter des fluctuations du marché, celui de l'investisseur sera d'acheter à un prix raisonnable et de détenir de bonnes valeurs[4]. »

On comprend dès lors que Graham définissait l'investissement comme l'achat d'une part de société de qualité sur la base d'une valorisation faible. Depuis les années 1970, de nombreuses recherches ont été menées afin de tester la validité de cette stratégie. Le principe est relativement simple, acheter une entreprise sous sa valeur intrinsèque, de préférence, en y intégrant une certaine marge de sécurité. Il existe alors bien une différence entre valeur fondamentale et prix de marché. Graham disait que « La valeur intrinsèque peut se définir comme étant la valeur justifiée par des éléments factuels (montant des actifs, résultats, dividendes, perspectives les plus probables) à distinguer de la valeur de marché, à savoir le cours de bourse (reflet de manipulations artificielles et de biais psychologiques)[5] ». Graham convenait cependant qu'une analyse précise était impossible :

« L'analyse financière ne peut pas fixer, a priori, des règles générales quant à la « juste valeur » d'une action. Il n'en existe vraiment pas. Les fondements de la valeur sont trop instables pour considérer qu'il existe une formulation qui peut prétendre donner une valeur raisonnablement précise[6]. »

C'est dans ce cadre que Basu[7] (USA 1962-1978), Fama et French[8] (Monde période 1975-1995) ou encore Lakonishok et al.[9] (USA période 1963-1990) ont corroboré la conjecture selon laquelle les actions à faible niveau de valorisation ont tendance à surperformer les actions de croissance. Plus récemment, les mêmes conclusions ressortent des recherches de Athanassakos[10] (Canada période 1985-2009), O'Shaughnessy[11] (USA période 1927-2009) et Le Flanchec (France période 1999-2019)[12]

Une large revue de la littérature à ce sujet, présentée dans What Has Worked in Investing: Studies of Investment Approaches and Characteristics Associated with Exceptional Returns, suggère que les stratégies d'achat à faible niveau de valorisation surperforment les autres stratégies, dont les stratégies de croissance[13]. Bauman et Miller[14] ou encore Fama et French[15] notent que les actions de croissance ont la caractéristique de présenter un niveau de valorisation élevé, c'est-à-dire de hauts ratios PER, P/B ou encore P/CF. En fait, Beukes note qu'il existe de très nombreuses stratégies d'investissement dans la valeur[16]. Le principe basal reste toutefois le même, acheter les entreprises présentant de faibles niveaux de valorisation par rapport aux données réelles. L'effet de valeur a été avancé en fonction du P/B par Stattman[17], Rosenberg et al.[18], Fama et French[19], du P/CF par Lakonishok et al.[20], Desai et al.[21], et enfin le PER par Basu[22] et Reinganum[23].

Bien que Graham évoquait l'achat d'entreprises rentables, stables et sous-valorisées, c'est ce dernier point qui a été retenu par nombre de chercheurs. C'est alors Greenblatt qui introduit le plus largement le principe de Value-Quality, en associant faible valorisation et rentabilité élevée. La philosophie de gestion Value-Quality respecte les fondements de la gestion Value, c'est-à-dire sélectionner les entreprises faiblement valorisées, tout en l'enrichissant de l'évaluation de la qualité des résultats générés par les entreprises. Cette qualité peut être déterminée par une méthodologie qualitative et/ou quantitative. La première méthodologie est celle principalement pratiquée par Buffett. La problématique est que les facteurs qualitatifs sont multiples et subjectifs. Cela constitue un frein notable à l'étude historique de back-testing. La seconde méthodologie est celle prônée par Graham ou encore Greenblatt, c'est-à-dire la détermination du niveau de valorisation et de qualité par l'utilisation de ratios financiers. La stratégie de Buffett affiche une performance de 3 641 613% pour la période 1965-2021 contre 30 209% pour le S&P 500 dividendes réinvestis. La stratégie de Greenblatt montre une nette surperformance aux Etats-Unis pour la période 1988-2004 avec un rendement annualisé de 22.9% contre 12.4% pour le S&P 500[24]. Novy-Marx montre de la même manière que l'association faible niveau de valorisation et bonne rentabilité surpasse le marché et les simples stratégies Value ou rentabilité pour la période 1963-2012[25]. Davydov, Tikkanen et Äijö remarquent (Finlande 1991-2013) que les stratégies d'investissement dans la valeur surperforment systématiquement les marchés, mais qu'une stratégie Value-Quality produit des rendements ajustés au risque encore supérieurs[26]. Gustavsson et Strömberg arrivent aux mêmes résultats sur le marché suédois pour la période 2007-2017[27].

Il existe un certain nombre d'explications avancées pour justifier la surperformance des stratégies de valeur. Fama et French (1992) estiment que la performance des titres sous-valorisés est le résultat d'une prise de risque plus importante. Il ne s'agirait alors que d'une compensation du risque pris. Les auteurs ont associé le rendement moyen du marché au bêta, indicateur que nous rejetons dans le cadre d'une gestion de portefeuille responsable et de long terme voulant éviter le phénomène de rétroaction positive. L'analyse d'un portefeuille d'investissement financièrement responsable ne peut tenir si nous utilisons le bêta comme indicateur de risque. Le bêta est le rapport de la covariance de la rentabilité de l'actif avec celle du marché sur la variance de la rentabilité du marché.

Cet indicateur utilise les données du marché et la volatilité dans son calcul. Nous estimons que la comparaison avec les mouvements de marché est dangereuse en période de bulle boursière pour l'investisseur de long terme souhaitant éviter la spéculation. Nous ne reviendrons pas sur l'inadéquation de la volatilité pour établir le risque d'un investissement, le sujet ayant été traité dans notre article « Risque du point de vue de l'investisseur ».

Nous préférons alors définir le risque comme Buffett, c'est-à-dire une possibilité de perte ou de préjudice[28] ou encore comme Garcia Paramés : « Le risque d'un placement est l'éventualité de perte permanente de pouvoir d'achat par suite d'une erreur de jugement au moment d'investir[29] ». Brandes explique que « Pour les traders qui souhaitent vendre leurs portefeuilles à tout moment, la volatilité et le risque sont à peu près équivalents. Mais pour les investisseurs de valeur, qui n'ont pas envie de liquider leurs portefeuilles de sitôt, la volatilité a des limites en tant que mesure du risque[30] ». Au-delà d'être inadéquate pour un investisseur de long terme, l'interprétation du risque par la volatilité est une cause amenant les gérants à adopter une gestion à court terme et à les éloigner du rôle fondamental de capitaliste. Cela pourrait être un facteur justifiant le haut turnover des fonds et la faible durée moyenne de détention.

Greenblatt suggère que la meilleure façon de gérer le risque selon notre interprétation, est alors d'investir dans des entreprises faiblement valorisées et rentables : « Une façon de se créer un couple attractif risque / espérance de gain est de limiter fortement le risque que fait encourir une baisse en investissant dans des situations qui présentent une importante marge de sécurité[31] ». Dans ce cadre, nous avons testé l'hypothèse (Une stratégie d'investissement Value-Quality surperforme une stratégie indicielle) avec les outils adéquats à l'investissement de long terme.

Figure 1 : Rendements annualisés des quatre portefeuilles Value-Quality et de l'univers d'investissement. France, 1999-2019

Les vingt années analysées permettent d'observer que la théorie de l'efficience des marchés défendue par Bachelier[32] et approfondie par les membres de l'école de Chicago est largement discutable, au moins pour ce qui est du marché français sur la période 1999-2019. Cette constatation rejoint les résultats de Lakonishok, Shleifer et Vishny[33], et enrichit l'hypothèse d'inefficience des marchés de Farmer, Nourry et Venditti[34]. Plutôt que de suivre aveuglément le marché ou les tendances, une stratégie semble faire ses preuves sur la durée : investir dans des titres de qualité à faible niveau de valorisation. Bien entendu, nous parlons ici d'investissement, il ne s'agit donc pas d'étudier une période de quelques jours, quelques mois ou encore quelques années, mais d'étudier la persistance d'une stratégie d'investissement sur le long terme. Les résultats ne dépendent aucunement de la chance, du hasard ou des aléas. Ils reposent sur le maintien discipliné d'une stratégie d'investissement et rejoignent les constats de Buffet[35].

L'explication la plus commune pour justifier la surperformance d'une stratégie est une prise de risque supérieure. Bien que notre philosophie d'investissement ne considère pas le risque comme la volatilité mais comme une perte durable ou irréversible de capital (horizon 5 ans), l'analyse du ratio de Sharpe et du ratio de Sortino des portefeuilles Value-Quality montre que la performance n'est pas expliquée par une prise de risque plus importante. Au contraire, les portefeuilles Value-Quality sont moins risqués car ils subissent moins de périodes (5 ans) négatives que l'univers d'investissement et affichent une perte maximale à horizon 5 ans plus faible. La seconde explication la plus répandue est la différence de taille de capitalisation. Klarman explique que « Le prix des grandes capitalisations a tendance à être plus efficace que celui des petites capitalisations[36] ». Toutefois, les résultats de notre recherche montrent que les portefeuilles Value-Quality ont sensiblement la même taille de capitalisation que l'univers d'investissement, pour une performance bien supérieure. La taille de capitalisation ne peut alors justifier pleinement les écarts de performance. Il convient cependant de noter que les portefeuilles Value-Quality ont une capitalisation médiane pouvant être considérée comme Mid-cap, c'est-à-dire des entreprises de capitalisation moyenne. Les investisseurs institutionnels de par leurs volumes d'encours peuvent être freinés dans cette stratégie et privilégier les Large-cap, entreprises à forte capitalisation.

L'explication la plus plausible pouvant justifier la surperformance et le haut niveau du couple rendement / risque des portefeuilles Value-Quality se trouve sans doute dans les limites de la nature humaine. Shiller[37] évoque le fait que les décisions des investisseurs et traders sont majoritairement motivées par les émotions plutôt que par un calcul rationnel. Graham a théorisé les mouvements boursiers liés à l'émotion des investisseurs par la métaphore de « M.Marché ». À savoir que les marchés ont tendance à fluctuer en fonction de deux extrêmes, la peur et la cupidité. Marks[38] parle d'un retour à la moyenne, d'un effet pendule. Anatole France disait bien que : « Il est dans la nature humaine de penser sagement et d'agir de façon absurde ».

Dans ce cadre, nous pouvons supposer qu'une stratégie Value-Quality permet d'acheter des entreprises de qualité, délaissées par les autres investisseurs pour des raisons émotionnelles. Le maintien d'une discipline basée sur les fondamentaux financiers permet d'éviter toute motivation émotionnelle et tout effet de mode. Klarman[39] évoque l'intérêt de maintenir une discipline stricte dans le temps pour conduire une stratégie d'investissement dans la valeur. Jean-Jacques[40] estime que la discipline émotionnelle est un atout essentiel pour l'activité d'investissement. Nos observations permettent par ailleurs d'enrichir le changement paradigmatique entre finance classique et finance comportementale.

Les résultats de notre étude peuvent toutefois montrer certaines limites. La recherche porte uniquement sur le marché français et sur l'unique période 1999-2019. Il est possible que ces résultats soient différents dans une autre zone géographique et sur une autre période temporelle. Ils corroborent toutefois les résultats de Novy-Marx[41] constatés aux Etats-Unis entre 1963 et 2013, ainsi que ceux de Gustavsson et Strömberg[42] sur le marché finlandais entre 2007 et 2017. En outre, les portefeuilles Value-Quality sont composés de 30 actions. Les résultats peuvent être différents avec un niveau de diversification dissemblable. La période de formation des portefeuilles peut faire varier les résultats. L'étude façonne les portefeuilles le dernier jour de chaque année, comme une large partie des études similaires. Cependant, il serait intéressant de tester cette même hypothèse pour des portefeuilles façonnés à différents moments de l'année.

Finalement, les résultats de notre recherche permettent de considérer que l'hypothèse selon laquelle une stratégie d'investissement Value-Quality surperforme une stratégie indicielle n'est pas infirmée. Cette étude enrichit la littérature académique concernant la possibilité pour un investisseur de long terme d'être financièrement responsable et rentable.

Références :

[1] Bogle, J. C. (2006). Une histoire de deux marchés. Discours de John C. Bogle après avoir reçu le Prix Berkeley. San Francisco, Californie.

[2] Graham, B., & Dodd, D. (2015). Security Analysis. Valor Editions. p. 109.

[3] Ibidem., p. 467.

[4] Graham, B. (2018). L'investisseur Intelligent. Valor Éditions p. 176.

[5] Graham, B., & Dodd, D. (2015). Security Analysis. Valor Editions. p. 94.

[6] Ibidem., p. 465.

[7] Basu, S. (1983). The Relationship Between Earnings' Yield, Market Value And Return For NYSE Common Stocks: Further Evidence. Journal of Financial Economics, n° 12, pp. 129-156.

[8] Fama, E., & French, K. (1998). Value versus Growth: The International Evidence. Journal of Finance, vol. 53, n° 6, pp. 1975-1999.

[9] Lakonishok, J., Shleifer, A., & Vishny, R. (1994). Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk. The Journal of Finance, vol. 49, n° 5, pp. 1541-1578.

[10] Athanassakos, G. (2011). Do Value Investors Add Value? Journal of Investing, vol. 20, n° 2, pp. 86-100.

[11] O'Shaughnessy, J. (2018). Ce qui marche à Wall Street. Valor Editions.

[12] Le Flanchec, T. (2022). Stratégie de gestion de portefeuille actions : de la conciliation de la performance financière et de la performance extra-financière. La Rochelle Université.

[13] Tweedy, Browne Company LLC. (2009). What has worked in investing : Studies of Investment Approaches and Characteristics Associated with Exceptional Returns.

[14] Bauman, W., & Miller, R. (1997). Investor Expectations and the Performance of Value Stocks versus Growth Stocks. The Journal of Portfolio Management, n° 23, pp. 57-68.

[15] Fama, E., & French, K. (1998). Value versus Growth: The International Evidence. Journal of Finance, vol. 53, n° 6, pp. 1975-1999.

[16] Beukes, A. (2011). Value Investing: International Comparison. International Business & Economics Research Journal, vol. 10, n° 5, pp. 1-10.

[17] Stattman, D. (1980). Book Values and Stock Returns, The Chicago MBA : A Journal of Selected Papers, vol. 4, pp. 25-45.

[18] Rosenberg, B., Reid, K., & Lanstein, R. (1985). Persuasive Evidence of Market Inefficiency. Journal of Portfolio Management, vol. 11, n° 3, pp. 9-16.

[19] Fama, E., & French, K. (1992). The Cross‐Section of Expected Stock Returns. The Journal of Finance, vol. 47, n°2, pp. 427-465.

[20] Lakonishok, J., Shleifer, A., & Vishny, R. (1994). Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk. The Journal of Finance, vol. 49, n° 5, pp. 1541-1578.

[21] Desai, H., Rajgopal, S., & Venkatachalam, M. (2004). Value-Glamour and Accruals Mispricing: One Anomaly or Two ?. The Accounting Review, vol. 79, n° 2, pp. 355-385.

[22] Basu, S. (1977). Investment Performance of Common Stocks in Relation to Their Price-Earnings Ratios : A test of the Efficient Market Hypothesis. The Journal of Finance, vol. 32, n° 3, pp. 663-682.

[23] Reinganum, M. R. (1981). Misspecification of Capital Asset Pricing: Empirical Anomalies Based on Earnings' Yield and Market Values. Journal of Financial Economics, vol. 9, n° 1, pp. 19-46.

[24] Greenblatt, J. (2006). Le petit livre pour battre le marché. Valor Editions.

[25] Novy-Marx, R. (2013). The Quality Dimension of Value Investing. University of Rochester.

[26] Davydov, D., Tikkanen, J., & Äijö, J. (2016). Magic Formula vs. Traditional Value Investment Strategies in the Finnish Stock Market. Nordic Journal of Business, vol. 65, pp. 38-54.

[27] Gustavsson, O., & Strömberg, O. (2017). Magic Formula Investing and T Swedish Stock Market. Lund University School of Economics and Management.

[28] Buffett, W., & Cunningham, L. (2009). Les écrits de Warren Buffett : Les seuls conseils donnés par Warren Buffett aux investisseurs et aux managers. Valor Éditions. p. 124.

[29] Garcia Paramés, F. (2018). Investir à long terme. Valor Editions. p. 198.

[30] Brandes, C. (2004). Value Investing Today. McGraw-Hill. p. 162.

[31] Greenblatt, J. (2012). Vous pouvez être un génie de la Bourse. Valor Editions. p. 28.

[32] Bachelier , L. (1900). Théorie de la spéculation. Annales scientifiques de l'École normale supérieure, vol. 3, n° 17, pp. 21-86.

[33] Lakonishok, J., Shleifer, A., & Vishny, R. (1994). Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk. The Journal of Finance, vol. 49, n° 5, pp. 1541-1578.

[34] Farmer, R. E., Nourry, C., & Venditti, A. (2012). The Inefficient Markets Hypothesis: Why Financial Markets Do Not Work Well in the Real World. National Bureau of Economic Research, n° W18647.

[35] Buffett, W. (1984). The Superinvestors of Graham-and-Doddsville. Hermes, Columbia Business School.

[36] Klarman, S. (1991). Margin of Safety : Risk-averse Value Investing Strategies for the Thoughtful Investor. Harper Collins. p. 98.

[37] Shiller, R. (2000). Exubérance irrationnelle. Valor Editions.

[38] Marks, H. (2018). La chose la plus importante. Valor Editions.

[39] Klarman, S. (1991). Margin of Safety : Risk-averse Value Investing Strategies for the Thoughtful Investor Harper Collins. Introduction.

[40] Jean-Jacques, D. (2003). The 5 keys to value investing. McGraw-Hill. p. 4.

[41] Novy-Marx, R. (2013). The Quality Dimension of Value Investing. University of Rochester.

[42] Gustavsson, O., & Strömberg, O. (2017). Magic Forrmula Investing and T Swedish Stock Market. Lund University School of Economics and Management.