La volatilité ou l'art d'oublier que l'on est propriétaire

Par Thibault Le Flanchec, PhD,

« Il est curieux de constater combien certains investisseurs souhaitent devenir propriétaires d'entreprises, tout en passant leurs journées à vérifier combien elles valent à la minute près. »

Il existe une étrange discipline à laquelle s'adonnent quotidiennement de nombreux investisseurs. Elle ne figure dans aucun programme universitaire, ne nécessite aucune compétence particulière et ne contribue, à vrai dire, à aucune création de richesse. Elle consiste à consulter son portefeuille plusieurs fois par jour. Certains commencent même leur matinée par cet exercice, avant de prendre leur café. D'autres préfèrent attendre l'ouverture des marchés américains, histoire de ne pas gâcher toute la journée avant 15 h 30. Une ligne est en hausse, la journée commence bien. Une autre recule de 3 %, le café devient soudainement moins bon. Après trois séances difficiles, on commence à s'interroger sur la stratégie, à relire quelques articles économiques et à envisager de vendre les positions qui résistent encore. Il faut bien sauver quelque chose. Après tout, il serait dommage de laisser son patrimoine évoluer sans intervenir. Cette agitation présente toutefois un léger défaut. Elle ne crée généralement aucune valeur, mais elle peut en détruire beaucoup. À force de regarder le prix de ce que l'on possède, on finit par oublier ce que l'on possède réellement. L'investisseur ne voit plus des entreprises, des salariés, des clients, des usines, des marques, des savoir-faire et des capacités bénéficiaires. Il voit des lignes vertes et rouges, des pourcentages et des variations quotidiennes. Il ne se comporte plus en propriétaire, mais en spectateur particulièrement assidu d'un écran qui, lui, n'a jamais eu la moindre intention de le rendre riche.

Le paradoxe est assez savoureux. Un entrepreneur peut consacrer vingt ans de sa vie à construire une entreprise, développer son savoir-faire, fidéliser ses clients, recruter ses équipes et investir ses bénéfices. Il sait parfaitement que cette entreprise ne vaut pas 15 % de moins parce que l'économie mondiale a connu une mauvaise semaine. Il ne considère pas davantage avoir créé 15 % de richesse supplémentaire parce qu'un acquéreur potentiel lui aurait proposé un prix plus élevé quelques jours plus tard. Il sait que la valeur de son activité se construit progressivement, parfois au prix de sacrifices considérables, et qu'elle dépend de réalités autrement plus tangibles que l'humeur des marchés. Il regarde ses commandes, ses marges, sa trésorerie, ses collaborateurs, ses investissements et ses perspectives. Il sait que le développement d'une entreprise ne se mesure pas à la fréquence des propositions de rachat qu'il reçoit. Pourtant, ce même entrepreneur, lorsqu'il devient actionnaire d'une société cotée, peut soudainement perdre une partie de son bon sens. Il lui suffit d'ouvrir son application bancaire pour que ses principes les plus élémentaires semblent s'évaporer. L'entreprise qu'il aurait volontiers conservée pendant quinze ans s'il en détenait 100 % devient subitement inquiétante parce que sa participation a perdu quelques points en Bourse. Il faudrait peut-être lui rappeler qu'une action n'est pas un ticket à gratter et que la Bourse n'est pas un casino dans lequel les jetons seraient remplacés par des entreprises. Enfin, pas toujours.

Imaginons que nous détenions une participation dans une entreprise familiale non cotée. Chaque trimestre, nous recevons ses comptes, échangeons avec ses dirigeants et suivons son développement. L'activité est satisfaisante, les clients sont fidèles, les marges sont préservées et la situation financière reste saine. Un associé, particulièrement sensible à l'actualité économique, nous propose soudainement de racheter notre participation avec une décote de 15 %. Quelle serait notre réaction ? Lui demanderions-nous s'il a bien dormi ? Lui proposerions-nous de revenir la semaine prochaine, lorsqu'il aura retrouvé un peu d'optimisme ? Ou accepterions-nous immédiatement de lui céder nos parts, sans même chercher à comprendre ce qui justifie son empressement ? Probablement pas. Nous considérerions même que son pessimisme pourrait constituer une occasion intéressante d'accroître notre participation. Mais que cette même entreprise soit cotée en Bourse et nous voilà soudain beaucoup moins philosophes. Une baisse de 15 % ne devient plus une proposition d'achat particulièrement avantageuse, mais une source d'angoisse. Nous consultons les cours, les commentaires des analystes, les prévisions des économistes et les opinions de quelques spécialistes qui, la semaine précédente, expliquaient encore exactement le contraire.

Nous cherchons une explication à ce que nous aurions probablement considéré comme une opportunité si le prix nous avait été communiqué par un associé plutôt que par une application mobile. La cotation quotidienne possède décidément un talent remarquable. Elle transforme des propriétaires relativement raisonnables en locataires anxieux de leur propre patrimoine.

Benjamin Graham avait pourtant pris soin de nous prévenir. Dans The Intelligent Investor, publié en 1949, il imagine Monsieur Marché, un associé qui vient chaque jour proposer un prix pour acheter notre participation ou nous vendre la sienne. Certains jours, il est euphorique et voit l'avenir en rose. D'autres, il est déprimé et ne distingue plus que des catastrophes. Son humeur change, parfois sans raison très convaincante. Mais il possède une qualité appréciable, il ne nous oblige jamais à accepter ses propositions. Nous sommes libres de l'ignorer et de revenir vers lui lorsque ses conditions deviennent intéressantes. Warren Buffett reprendra largement cette idée dans ses lettres aux actionnaires de Berkshire Hathaway. En 1987, il explique qu'il considère ses achats d'actions comme des acquisitions de participations dans des entreprises privées. Il s'intéresse à leurs perspectives économiques, à la qualité de leurs dirigeants et au prix payé. Il ajoute que l'absence de cotation quotidienne ne le préoccuperait pas particulièrement pour ses investissements. On imagine difficilement meilleure réponse à ceux qui semblent considérer que leur patrimoine ne peut exister qu'à la condition d'être valorisé toutes les cinq minutes. Buffett a compris depuis longtemps que la Bourse est un endroit où l'on peut acheter et vendre des entreprises, pas un établissement chargé de distribuer quotidiennement des certificats de bonne conduite à ses actionnaires. Il faut croire que certains investisseurs attendent encore leur diplôme.

Il faut reconnaître que notre époque ne facilite guère cette prise de recul. Nous avons accès à davantage d'informations que jamais, mais cette abondance ne semble pas toujours améliorer notre jugement. Les cours sont disponibles en permanence, les notifications nous rappellent régulièrement que notre patrimoine existe et les commentaires financiers se succèdent à un rythme qui ferait passer une salle de marché pour un monastère. Chaque variation appelle son explication, chaque explication son analyse et chaque analyse semble nécessiter une décision. Il faut bien justifier le temps passé devant les écrans. L'investisseur moderne est ainsi devenu très occupé. Il surveille les taux, les banques centrales, les statistiques de l'emploi américain, les tensions géopolitiques, les prix du pétrole, les résultats trimestriels et les commentaires de quelques économistes dont les prévisions seront soigneusement oubliées dès qu'elles auront été démenties. Il sait parfois mieux commenter les décisions de la Réserve fédérale que comprendre le modèle économique des entreprises qu'il détient. Il connaît par cœur la performance de son portefeuille depuis le premier janvier, mais serait parfois bien en peine d'expliquer précisément comment les sociétés qui le composent gagnent leur argent. Il y a là une curieuse inversion des priorités. Nous disposons de tous les outils pour devenir de meilleurs propriétaires, mais nous les utilisons surtout pour devenir de meilleurs spectateurs. Certains ont même développé une véritable expertise en matière de prévisions économiques, ce qui est remarquable compte tenu du fait que les économistes eux-mêmes ne sont pas toujours d'accord entre eux.

Le plus amusant est que cette agitation s'accompagne souvent d'une grande confiance dans notre capacité à prendre les bonnes décisions. Nous avons tendance à nous croire particulièrement lucides lorsque nous vendons une position après une baisse, comme si notre réaction était nécessairement le fruit d'une analyse approfondie plutôt que celui d'une inquiétude passagère. Nous sommes également assez prompts à nous féliciter lorsque nous avons vendu juste avant une correction ou acheté quelques jours avant une hausse. Le marché nous donne alors raison et nous nous attribuons volontiers le mérite de cette brillante intuition. En revanche, lorsqu'une décision se révèle mauvaise, nous trouvons généralement une explication extérieure. Les banques centrales, les fonds spéculatifs, les algorithmes, les investisseurs américains ou les incertitudes géopolitiques ont toujours bon dos. Il est parfois plus difficile de reconnaître que nous avons simplement acheté trop cher, mal compris une entreprise ou manqué de patience. Nous avons tous une excellente mémoire de nos bonnes décisions et une mémoire beaucoup plus sélective des autres. C'est un talent humain assez universel, mais dont les marchés financiers savent parfaitement tirer profit.

Il serait toutefois trop facile de considérer que toute volatilité est sans importance. Une entreprise peut parfaitement perdre une part significative de sa valeur intrinsèque en quelques jours. Une fraude comptable, la perte d'un client majeur, l'arrivée d'un concurrent particulièrement menaçant ou une décision de gestion désastreuse peuvent modifier brutalement ses perspectives. Il ne s'agit donc pas de défendre une forme de sommeil intellectuel au nom du long terme. La patience n'est pas l'obstination, pas plus que la fidélité à une entreprise ne consiste à fermer les yeux sur ses difficultés. Il faut savoir vendre lorsque les fondamentaux se dégradent, lorsque les avantages concurrentiels disparaissent ou lorsque la valorisation ne laisse plus aucune marge de sécurité. Mais il faut également comprendre que la volatilité d'un prix n'est pas nécessairement celle de la valeur. Une entreprise peut voir son cours reculer de 20 % sans que sa capacité bénéficiaire ait été profondément affectée. À l'inverse, une entreprise peut conserver une cotation relativement stable alors que son activité se détériore silencieusement depuis plusieurs années. Le véritable risque n'est pas de voir son portefeuille fluctuer. C'est de perdre durablement son capital en ayant mal évalué ce que l'on possédait. La volatilité mesure l'amplitude des variations de prix. Elle ne mesure pas, à elle seule, la qualité d'une entreprise, la solidité de son bilan ou sa capacité à créer de la richesse. Il serait tout de même dommage de confondre un thermomètre avec une maladie.

La valeur intrinsèque n'est évidemment pas une vérité gravée dans le marbre. Elle dépend de la capacité d'une entreprise à générer des flux de trésorerie futurs, de ses perspectives de croissance, de sa rentabilité et des risques auxquels elle est exposée. Ces paramètres évoluent. Une hausse durable des taux d'intérêt, une transformation technologique ou une modification profonde de l'environnement concurrentiel peuvent justifier une révision de la valeur estimée d'une entreprise. L'investisseur doit donc rester attentif, mais attentif aux bonnes choses. Il devrait consacrer davantage de temps à comprendre les résultats opérationnels, la génération de trésorerie, le rendement des capitaux employés, la structure financière et la qualité de l'allocation du capital qu'à commenter la variation de son portefeuille depuis la veille. Une entreprise crée de la valeur lorsqu'elle parvient à réinvestir ses ressources dans des activités dont la rentabilité excède durablement le coût du capital. Elle ne crée pas de valeur parce que son cours progresse de 8 % un mardi. Elle ne détruit pas non plus nécessairement de valeur parce qu'il recule de 6 % le jeudi suivant. Ce sont les décisions prises par ses dirigeants, la qualité de son modèle économique et sa capacité à développer ses bénéfices qui déterminent, au fil des années, la richesse qu'elle peut produire pour ses propriétaires.

C'est précisément cette dimension temporelle que nous avons tendance à sous-estimer. Nous acceptons volontiers qu'il faille dix ans pour développer une entreprise, construire une marque, acquérir des clients et améliorer une organisation. Nous savons que les investissements productifs nécessitent du temps et que les décisions les plus importantes ne portent parfois leurs fruits qu'après plusieurs exercices. Pourtant, nous voudrions que nos investissements financiers nous donnent des résultats beaucoup plus rapidement. Nous souhaitons profiter de la puissance des intérêts composés tout en étant impatients de constater leurs effets. Nous voulons les rendements du long terme avec le confort émotionnel du court terme. C'est une ambition assez contradictoire. Un capital placé à 10 % par an pendant quinze ans est multiplié par plus de quatre, avant frais et fiscalité. Cette richesse ne provient pas de quinze années de prévisions hebdomadaires particulièrement inspirées, mais de la capacité à détenir des actifs productifs, à réinvestir et à laisser le temps agir. Le plus difficile n'est finalement pas toujours de trouver une bonne entreprise. C'est parfois de réussir à la conserver suffisamment longtemps sans se laisser distraire par les propositions incessantes de Monsieur Marché. Il est vrai que celui-ci est particulièrement bavard et qu'il a pris l'habitude de nous appeler tous les jours.

Il existe une question assez simple que chacun pourrait se poser avant d'ouvrir une nouvelle fois son application boursière. Qu'est-ce que cette information va réellement changer à ma décision ? Si une baisse de 2 % ne modifie ni la qualité de l'entreprise, ni ses perspectives, ni le prix auquel je serais prêt à renforcer ma participation, pourquoi lui accorder autant d'attention ? Si je ne compte pas vendre dans les dix prochaines années, quelle signification dois-je réellement donner à la variation de ce matin ? Et si je suis incapable de supporter une baisse temporaire sans remettre en cause mon investissement, étais-je véritablement convaincu de ce que j'achetais ? Il est parfois salutaire de se poser ces questions. Elles permettent de distinguer l'investisseur qui connaît ses entreprises de celui qui connaît surtout le cours de ses actions. Elles permettent également de comprendre que l'excès d'information peut devenir une forme de distraction et que l'observation permanente n'est pas nécessairement une preuve de sérieux. Il n'est pas indispensable de surveiller quotidiennement une entreprise pour en être un bon propriétaire. Il est en revanche indispensable de savoir pourquoi on la possède.

Au fond, il faudrait peut-être réapprendre à être actionnaire. Non pas actionnaire au sens administratif du terme, avec quelques titres inscrits sur un compte-titres, mais actionnaire au sens économique et intellectuel. Accepter que l'on détient une fraction d'une entreprise, que sa valeur se construit dans le temps et que le marché n'a pas vocation à nous rassurer quotidiennement. Comprendre que nous pouvons être propriétaires d'un actif de qualité tout en voyant son prix baisser temporairement. Et surtout, admettre que nous n'avons aucune obligation de participer à chaque mouvement de marché. L'inaction est parfois une décision particulièrement intelligente, même si elle présente l'inconvénient de ne pas être très valorisante lors des conversations de dîner. Il est toujours plus impressionnant d'expliquer que l'on a arbitré trois positions en fonction des anticipations de taux que de reconnaître que l'on a simplement conservé de bonnes entreprises. Pourtant, dans bien des cas, la seconde décision est probablement la plus difficile.

Il serait finalement assez amusant de proposer à certains investisseurs un exercice simple. Pendant quelques semaines, ne plus regarder la valeur de leur portefeuille, mais uniquement les entreprises qu'ils détiennent. Lire leurs publications, comprendre leurs métiers, observer leurs investissements et suivre leur génération de trésorerie. Ils découvriraient peut-être que leur patrimoine n'a pas besoin d'être applaudi chaque matin pour continuer à se développer. Ils retrouveraient peut-être aussi un peu de temps pour des activités plus utiles, voire plus agréables. Car il faut bien reconnaître qu'il existe des occupations plus enrichissantes que de regarder une ligne passer de moins 1,2 % à moins 1,7 % avant de terminer à moins 0,8 %. À ce stade, autant regarder sécher de la peinture.

La véritable question n'est donc pas de savoir si la volatilité est bonne ou mauvaise. Elle est de savoir quelle place nous souhaitons accorder au marché dans notre manière de penser. Sommes-nous propriétaires d'entreprises ou simples spectateurs de leurs cotations ? Cherchons-nous à participer à la création de valeur ou à obtenir chaque jour la confirmation que nous avons eu raison ? Un entrepreneur ne développe pas son entreprise pour connaître quotidiennement le prix auquel quelqu'un serait prêt à la racheter. Il la développe parce qu'il croit en sa capacité à produire des biens, des services, des bénéfices et de la richesse dans la durée. L'investisseur devrait peut-être retrouver cette ambition.