Par Thibault Le Flanchec, PhD, & Baptiste Boisgontier

Aujourd'hui, la gestion passive bat tous les records. Les ETF et les fonds indiciels attirent des centaines de milliards de dollars vers les mêmes géants de la bourse. Placer son argent sur un indice comme le MSCI World est devenu une évidence pour la majorité des épargnants. Mais face à cette tendance, une question fondamentale se pose : Investit-on encore par conviction, ou se contente-t-on de suivre la masse ?

Pour comprendre ce phénomène, il faut revenir aux origines de cette révolution. Lorsque John Bogle (fondateur de Vanguard) a créé le tout premier fonds indiciel dans les années 1970, son idée était brillante : puisque le marché était alors dominé par des gérants actifs qui passaient leur temps à analyser et à fixer le juste prix des entreprises, il suffisait de répliquer passivement leurs choix à moindre coût pour obtenir une bonne performance. C'était une solution complètement logique. Pourtant, aujourd'hui, face à la place que la gestion passive a prise, nous pouvons nous interroger sur la pertinence même de cette stratégie. Le mécanisme initial étant totalement faussé. Le marché boursier actuel ressemblant plus à un cercle vicieux de liquidité où plus une entreprise est grosse, plus son prix grimpe, parfois sans lien avec sa réalité économique.

L'actualité récente en est l'illustration parfaite avec l'introduction en bourse de SpaceX le 12 juin. L'entreprise spatiale dirigée par Elon Musk a fait à son entrée sur le marché à un niveau de valorisation affolant, estimé à plus de 60 fois son chiffre d'affaires 2026 ou autrement dit, 191 fois sont EBITDA prévisionnel. Fondamentalement, acheter une entreprise à un tel multiple n'a aucun sens économique pour un investisseur rigoureux : le prix payé est beaucoup trop cher par rapport aux réalités comptables actuelles. Pourtant, en raison de sa capitalisation boursière gigantesque, SpaceX devrait mécaniquement intégrer les grands indices mondiaux (S&P500, Nasdaq, MSCI World). Dès lors, les milliards de dollars de la gestion passive vont se déverser massivement et automatiquement sur le titre, sans que personne ne se demande si l'entreprise est correctement valorisée.

C'est ici que se révèle une des failles majeures de la gestion passive. Pour comprendre cette course vers des sommets vertigineux, il faut s'éloigner des chiffres et s'intéresser à la psychologie humaine.

L'esprit humain a une tendance naturelle à suivre le mouvement global, à agir en groupe. Depuis quelques années, tout le monde parle des ETF en les présentant comme une façon simple, accessible et très efficace d'investir en bourse, ce qui, dans les faits, s'est avéré vrai (pour le moment). Cependant, cet engouement massif alimente un effet de meute mécanique où la hausse appelle la hausse, propulsant les cours vers des sommets. Il est toujours plus rassurant et réconfortant pour un investisseur de faire le même choix que la majorité, même si ce choix repose sur une illusion.

Cette mécanique est parfois poussée à l'extrême, notamment par le succès grandissant des ETF à effet de levier, des produits dérivés complexes qui amplifient artificiellement les mouvements du marché et injectent une volatilité cachée dans le système (comme les ETF avec levier x3 sur le Nasdaq). Avec ces nouvelles modes, de nouveaux risques apparaissent sur les marchés : des risques systémiques encore trop peu évoqués par les promoteurs de la gestion passive, tels que le manque de liquidité en cas de panique, la réplication imparfaite ou la déconnexion totale des cours. Ce sont des risques systémiques à prendre au sérieux, par les investisseurs mais aussi par les institutions car à force d'alimenter cette mécanique, le marché pourrait connaître un retour de bâton relativement violent.

Au-delà de ces risques techniques, nous pouvons être amenés à penser que c'est même le rôle fondamental des marchés qui se trouve aujourd'hui bousculé. Quel est le rôle des marchés financiers ? Historiquement, l'économie progresse et le monde se développe parce que le capital est dirigé vers des projets réels, rentables et porteurs d'avenir, l'investissement est alors au service de l'économie réelle. Avec le développement de la gestion passive, cette logique s'inverse. Les investissements s'orientent à l'aveugle en fonction de la capitalisation des entreprises, sans aucun égard pour leur fondamentaux. Le mécanisme est cassé : le capital ne finance plus l'avenir, il se contente de nourrir sa propre masse. En réalité, le capital sert le capital.

Mais jusqu'où cette dynamique peut-elle continuer ? L'histoire financière nous a toujours rappelé qu'un arbre ne peut jamais monter jusqu'au ciel.

C'est précisément là que la discipline prend tout son sens. Dans un contexte où acheter des ETF et des méga-capitalisations (IA, Tech, etc.) est devenu la norme simplement parce qu'elles « à la mode » et qu'elles grimpent depuis des mois, la tentation de suivre le mouvement est immense. Mais Warren Buffett nous enseigne exactement le contraire. Pour lui, la clé du succès réside dans la capacité à s'isoler du bruit de la foule pour s'en tenir aux faits. Il résume cette posture d'indépendance d'esprit par une maxime devenue célèbre :« C'est une démarche payante que d'être craintif quand les autres sont avides, et d'être avide quand les autres sont craintifs. » Face à l'euphorie actuelle, la stratégie Value-Quality mérite que l'on s'y attarde. Ce n'est pas une formule magique, mais une rigueur intellectuelle pour tenter de protéger son capital en refusant de surpayer la nouveauté. C'est ce que nous allons analyser dans la suite de cet article.

Aujourd'hui, le marché actions américain évolue à des niveaux de valorisation particulièrement élevés. Le Shiller PE Ratio du S&P 500 s'établit à 41,43 au 15 juin (voir graphique), un niveau rarement observé dans l'histoire des marchés financiers. La dernière fois que cet indicateur avait atteint de tels sommets remonte à l'an 2000, au cœur de la bulle Internet, lorsqu'il avait culminé à 43,77 avant l'éclatement du marché.

Le ratio de Shiller, également appelé CAPE (Cyclically Adjusted Price-to-Earnings), est un indicateur de valorisation qui compare le prix d'un indice boursier à la moyenne de ses bénéfices des dix dernières années, ajustés de l'inflation. Contrairement au PER traditionnel, il permet de lisser les fluctuations du cycle économique et d'obtenir une vision plus stable des valorisations. Un ratio élevé suggère généralement que le marché se négocie à un niveau historiquement cher par rapport à ses bénéfices de long terme.

Cela se reflète également dans la concentration croissante de l'indice. Les neuf plus grandes capitalisations du S&P 500 (Nvidia, Alphabet, Apple, Microsoft, Amazon, Broadcom, Tesla, Meta, Micron) représentent aujourd'hui près de 28 000 milliards de dollars de valeur boursière cumulée, soit un montant comparable au produit intérieur brut annuel des États-Unis. À elles seules, ces entreprises concentrent plus d'un tiers de la capitalisation totale de l'indice.

Plusieurs facteurs contribuent à expliquer les niveaux de valorisation actuels. D'une part, l'essor de la gestion passive a entraîné des flux considérables vers les ETF et fonds indiciels. Ces véhicules d'investissement, généralement pondérés par la capitalisation boursière, dirigent mécaniquement davantage de capitaux vers les plus grandes entreprises, renforçant ainsi leur poids au sein des indices et soutenant leurs valorisations.

D'autre part, le développement rapide de l'intelligence artificielle nourrit des anticipations particulièrement optimistes quant à la croissance future des bénéfices. De nombreux investisseurs considèrent cette technologie comme une rupture comparable à l'arrivée d'Internet ou du smartphone. Toutefois, si le potentiel économique de l'IA semble considérable, une partie des valorisations actuelles repose encore sur des projections de croissance qui restent à concrétiser.

Si cette concentration traduit la domination économique et technologique des géants, elle soulève également une question fondamentale pour les investisseurs : Jusqu'où les valorisations peuvent-elles s'éloigner des fondamentaux avant que le marché ne réévalue ses attentes ?

C'est précisément dans ce contexte que les stratégies fondées sur des facteurs réels, et notamment l'approche Value Quality, peuvent retrouver toute leur pertinence.

La composante Value consiste à identifier des entreprises dont le cours de bourse apparaît inférieur à leur valeur intrinsèque. L'objectif est simple : acheter des sociétés temporairement délaissées par le marché, mais dont les fondamentaux demeurent solides.

Historiquement, le facteur Value a démontré sa capacité à générer une surperformance à long terme. Toutefois, cette approche présente également une faiblesse, certaines actions semblent bon marché pour une bonne raison. Des perspectives dégradées, un secteur en déclin ou un ralentissement de l'activité peuvent transformer une opportunité apparente en véritable piège (value trap)

La composante Quality vise quant à elle à sélectionner les entreprises présentant les fondamentaux les plus robustes. Ces sociétés se distinguent généralement par une rentabilité élevée, une génération régulière de trésorerie, un endettement maîtrisé et une croissance dans leurs marges. Cette approche permet d'éviter les sociétés fragiles, mais elle présente un inconvénient, les meilleures entreprises attirent souvent les investisseurs et peuvent finir par se négocier à des niveaux de valorisation excessifs.

Pourquoi combiner Value et Quality ? L'association des deux facteurs cherche à tirer parti des avantages de chacun tout en limitant leurs faiblesses respectives. Là où la Value permet d'éviter de surpayer une entreprise, le filtre Quality réduit le risque d'investir dans des sociétés plus fragiles.

L'objectif n'est donc pas d'acheter les actions les moins chères du marché, ni les entreprises les plus prestigieuses, mais d'identifier des sociétés de qualité proposées à un prix raisonnable.

Ce que l'histoire nous enseigne : En 1996, James O'Shaughnessy publie What Works on Wall Street. Une étude devenue une référence incontournable de la finance quantitative. Sa méthode est simple et rigoureuse, tester systématiquement des centaines de stratégies d'investissement sur plus de 50 ans de données boursières réelles, et mesurer ce qui a réellement fonctionné. Sa conclusion centrale est sans appel : acheter des actions bon marché bat le marché sur le long terme. Les ratios de valorisation faibles (Price-to-Sales, EV/EBITDA, P/E) surperformant l'indice de façon consistante sur toutes les longues périodes testées. Une stratégie simple sélectionnant les 50 actions au PSR le plus bas a transformé 10 000 $ en plus de 17 millions de dollars sur la période 1952–2003, contre 2,4 millions pour le S&P 500. Mais le résultat le plus intéressant vient de la 4e édition de l'ouvrage (2011), dans laquelle O'Shaughnessy pousse l'analyse jusqu'en 1926. Il y démontre trois choses essentielles : Premièrement, aucun ratio value ne fonctionne parfaitement seul. Même le Price-to-Sales, star des premières éditions, ne génère qu'une modeste surperformance en isolation. En revanche, combiner plusieurs ratios dans un score composite (PSR + P/E + EV/EBITDA + Price-to-Cash-Flow) produit des résultats nettement plus solides et consistants.

Deuxièmement, ajouter un filtre de qualité (solidité du bilan, qualité des bénéfices, absence de manipulation comptable) améliore encore significativement les résultats. Ce filtre ne consiste pas à payer plus cher, il consiste à éliminer les pièges avant d'acheter. Les entreprises fragiles qui semblent bon marché le restent ou se dégradent, les exclure d'emblée protège le portefeuille.

Troisièmement, superposer un filtre de momentum de cours à cette sélection Value + Quality produit les meilleures performances de toute l'étude. Certaines stratégies affichant jusqu'à +10 % de surperformance annuelle par rapport au marché. L'idée est intuitive : on achète une entreprise de qualité, sous-valorisée et dont le marché commence à prendre conscience. C'est précisément cette logique (Value + Quality, avec un œil sur le momentum) qui constitue le cœur de la stratégie présentée dans cet article, et que le contexte actuel rend particulièrement pertinente.

Étude de la stratégie Value Quality : Comparaison du Portefeuille Value Monde Financière de La Clarté à son indice de référence, le MSCI World.

Arrêtons-nous un instant sur ce que ces chiffres révèlent vraiment. Sur six ans, le portefeuille Value Monde affiche une performance annualisée de 13,12 %, pour un price-to-earnings de 12,32. Le MSCI World, lui, affiche 11,91 %, pour un PER de 23,86. L'investisseur indiciel paie donc près du double en termes de valorisation pour obtenir, en retour, une performance inférieure. Il y a dans cette réalité quelque chose qui devrait troubler profondément quiconque réfléchit un instant à ce qu'investir signifie. Car enfin, qu'est-ce que payer cher pour moins bien faire, sinon consentir à une forme d'appauvrissement volontaire au nom du confort de la conformité ? Mais ce n'est pas tout. Ces six années de surperformance ont été accomplies alors que le vent soufflait dans le dos de la gestion passive, marchés euphoriques, taux bas, afflux de capitaux vers les indices. La partie la plus intéressante reste à venir. Le MSCI World, à 23,86 fois ses bénéfices, évolue sur un terrain où la marge de progression future est mathématiquement contrainte : un indice cher peut encore monter, mais chaque point de hausse supplémentaire se paie au prix fort et se gagne sur des bases de plus en plus fragiles. Le portefeuille Value Monde, lui, part d'un PER de 12,32. Il n'a pas encore été redécouvert. Son potentiel de revalorisation (le simple retour vers une valorisation historiquement normale) représente en lui-même un moteur de performance non négligeable, indépendamment même de la qualité des entreprises qui le composent. C'est ce que Buffett appelle le double avantage : on achète de la valeur cachée, et on attend que le marché finisse par la voir. Le marché, dans sa sagesse collective supposée, a organisé une situation où la patience et la rigueur sont récompensées, et où la précipitation vers ce qui brille est punie, discrètement, sur la durée, mais avec une implacable régularité. Charlie Munger aimait à dire que l'essentiel de la sagesse tient en peu de mots : il faut inverser, toujours inverser. Alors inversons. Si tout le monde court après les mêmes méga-capitalisations surévaluées, la raison commande d'aller ailleurs. Non par goût de la contradiction, mais parce que c'est là, précisément, que la valeur attend, ignorée, patiente, et d'autant plus généreuse qu'elle a été longtemps négligée.

L'objectif fondamental de la Value n'est pas de courir après les tendances, mais d'acheter des réalités économiques. Comme le met en lumière cette étude, l'année 2022 a fait office de juge de paix. Alors que l'indice MSCI World plongeait, plombé par le dégonflement des valeurs technologiques et spéculatives surévaluées ainsi que par la forte remontée des taux d'intérêt, le portefeuille Value affichait une forte résilience en restant positif (+2,02%). Cette résistance s'explique par la nature même des entreprises sélectionnées : des sociétés rentables, générant des flux de trésorerie solides et disposant de fondamentaux robustes et ceux, à travers le monde et pas quasi exclusivement aux USA. Dans un environnement où le coût du capital augmente et où les valorisations excessives sont remises en question, il est logique que les entreprises les plus solides restent davantage à flot que celles dont la valeur repose principalement sur des promesses de croissance lointaines.

Comme mentionné précédemment, cette stratégie est aujourd'hui passée de mode, balayée par l'engouement pour la gestion passive et la spéculation autour d'entreprises dites de croissance, s'échangeant parfois à plus de 50 fois leurs bénéfices. Pour l'esprit humain, dont la tendance naturelle est de suivre le mouvement, il est devenu psychologiquement difficile de choisir la solitude.

Pourtant, c'est précisément parce que la stratégie Value est délaissée qu'elle regorge aujourd'hui de potentiel. Alors que les indices américains ont atteint des niveaux de valorisation historiquement élevés (voir. ratio de Shiller), limitant naturellement leur marge de progression future. Le compartiment de la valeur est resté à l'écart de cette illusion boursière. Ce désintérêt généralisé a laissé de nombreuses entreprises de grande qualité à des niveaux de sous-valorisation flagrants, créant une véritable mine d'or pour l'investisseur patient.

Le portefeuille Value Monde illustre concrètement ce que O'Shaughnessy démontre sur 80 ans : une sélection Value + Quality ne cherche pas à battre le marché dans l'euphorie, elle cherche à ne pas perdre dans la tempête, et à composer tranquillement sur le long terme. 2022 en est la démonstration la plus récente. Alors que l'essor massif de la gestion passive oriente mécaniquement les capitaux vers un cercle restreint de méga-capitalisations, cette stratégie démontre qu'il est possible de réaliser des performances sans dépendre de ces flux artificiels. En se basant sur des critères réels et en restant discipliné, elle montre que l'investissement dans la valeur finit toujours par payer. Pour conclure, le marché a-t-il réellement oublié la notion de valeur ? En apparence, oui. L'irrationalité et la tentation de spéculer sur des tendances éphémères semblent avoir pris le dessus. Mais ce n'est qu'une illusion de court terme. Tandis que la majorité choisit la facilité de la masse, certains investisseurs préfèrent s'en tenir à la rigueur des fondamentaux. L'histoire boursière a maintes fois prouvé que ce sont ces derniers qui traversent les tempêtes. Une réalité demeure : le prix n'est qu'une opinion éphémère du marché, seule la valeur résiste à l'épreuve du temps.