Cycle boursier et impacts

Publié via : Investing / Fibee / Bourse direct

Par Thibault Le Flanchec, PhD.

La remise en cause de l'hypothèse de l'efficience des marchés peut être observée par un mécanisme, celui de la rétroaction positive. Dans la vie économique courante, la concurrence entre les entreprises permet de réguler naturellement le niveau des prix. En ce sens, il est peu probable que le prix diffère amplement pour le même bien ou service à la même période et dans une zone géographique identique. Dans la plupart des cas, le phénomène de concurrence tend à maintenir les prix des produits et services dans une zone de cohérence économique. En outre, les entreprises sont confrontées à la loi de l'offre et de la demande. Bien qu'imparfaite, cette loi permet dans bien des situations d'établir un prix pouvant être considéré comme plus ou moins raisonnable (figure 1). C'est alors ce que l'on appelle une rétroaction négative. Lorsque le prix monte, la demande baisse, et fait donc baisser le prix, et ainsi de suite en boucle.

Figure 1 : Courbe de rétroaction négative (élaboration propre)

Toutefois, la bourse semble agir d'une bien autre manière. Vittori souligne que « la finance est un milieu assez bizarre où les lois de l'économie ne fonctionnent pas pareil. Quand les prix montent, au lieu de faire baisser la demande, parfois cela la fait monter dans un phénomène d'emballement[1] ». En réalité, le premier problème avec le mécanisme de formation du prix d'une action cotée en bourse est qu'il n'est régulé par aucune concurrence. Le second problème est qu'aucune entreprise ne fabrique ni ne vend des actions, il n'y a pas de producteur déterminant le prix en fonction de la demande. Au contraire, et comme l'explique Orléan lors de la même conférence que Vittori (Crises financières, les leçons de l'histoire) « le propre du système financier c'est de fonctionner en rétroaction positive ».

En fait, le mécanisme de la formation du prix d'une action s'apparente grandement à l'effet Larsen. Cet effet désigne un phénomène acoustique se produisant lorsqu'un micro se trouve à proximité d'un haut-parleur. Le son émis par le haut-parleur est capté par le micro qui le retransmet au haut-parleur, provoquant une boucle augmentant le son progressivement jusqu'à atteindre les limites du matériel. On comprend aisément que la limite de valorisation à la hausse d'une action est par définition inexistante, ou devrions-nous dire limitée par la raison humaine. Malheureusement, l'histoire nous montre que la raison humaine fait parfois défaut... La représentation de Servan-Schreiber du mécanisme de rétroaction positive de la tulipe s'échangeant trois Rembrandt en Hollande au XVIIème siècle dévoile clairement les principes.

« Personne ne s'interrogeait sur la valeur intrinsèque de la fleur, mais seulement sur le prix que le prochain acheteur sera prêt à payer. Quatre siècles plus tard, le mécanisme de la spéculation reste élémentaire : se placer sur une tendance montante du prix d'un bien, tout en sachant qu'elle finira par plonger[2]. »

La figure 2 montre la courbe théorique d'une rétroaction positive à la hausse puis à la baisse. Effectivement, le même mécanisme fonctionne aussi à la baisse, c'est-à-dire qu'une action vendue risque de voir son cours poursuivre sa chute jusqu'à arriver à un point de limite. Ce mécanisme illustre parfaitement l'omission de l'utilisation de la raison et le mécanisme de rétroaction positive présente dans le domaine boursier. Le mécanisme de rétroaction positive rejette par essence le concept d'équilibre économique, de rationalité des investisseurs ou encore d'efficience des marchés.

Figure 2 : Courbe de rétroaction positive (élaboration propre)

Le marché boursier, utile par nature, semble avoir été détourné par des spéculateurs ne comprenant pas sa raison d'être, ou la comprenant mais n'en faisant pas cas. Les figures 3, 4 et 5 enluminent parfaitement le phénomène de rétroaction positive dans la vie réelle, que ce soit pour un indice de référence ou pour une action. La complication avec le mécanisme de rétroaction positive en finance est qu'il cause de nombreux impacts négatifs, que ce soit pour les investisseurs, ou pour les entreprises et leurs salariés.

La figure 3 représente le PE de Shiller (ou CAPE pour cyclically adjusted price-to-earnings ratio) sur le principal indice boursier américain pour la période 1900-2020. Ce ratio cours / bénéfice est basé sur les bénéfices moyens ajustés en fonction de l'inflation des 10 dernières années. Il permet d'observer si le marché est sous-évalué (faible) ou surévalué (élevé).

Figure 3 : PE de Shiller du S&P 500 en données annuelles (1900-2020)

La figure 4 illustre le mécanisme de rétroaction positive ayant eu lieu pendant la période appelée bulle de la nouvelle économie ou bulle internet. Nous pouvons observer un emballement linéaire (euphorie) suivi d'une période de baisse constante, principalement causée par la remontée des taux d'intérêts à long terme. Cet éclatement sectoriel s'est alors propagé à l'économie pour la plonger dans une période de récession générale.

Figure 4 : Mécanisme de rétroaction positive sur le S&P500 durant la bulle internet en base 100 et données mensuelles (élaboration propre)

La figure 5 illustre le mécanisme de rétroaction positive du cours de bourse de l'entreprise Orange (27€ en 1997, 186€ en 2000, 7€ en 2002). La période post spéculation a détruit une grande partie de la valeur réelle de l'entreprise, dont le cours ne s'est jamais relevé.

Figure 5 : Mécanisme de rétroaction positive d'Orange en base 100 et données mensuelles (élaboration propre)

Les impacts négatifs du mécanisme de rétroaction positive sur les entreprises

La sous-valorisation comme la survalorisation du cours de bourse d'une entreprise peut entraîner de nombreux maux, dommageables pour les entreprises et leurs salariés, mais aussi pour leurs actionnaires. La présente visée n'est pas d'établir une méta-analyse de l'état de l'art à ce sujet, bien que cela soit un axe de recherche, mais de recenser les principaux impacts négatifs du mécanisme de rétroaction positive. Nous faisons émerger ici quatre impacts négatifs de la sous-valorisation et trois impacts négatifs de la survalorisation.

Les principaux impacts d'une sous-valorisation :

Risque d'OPA hostile (Offre publique d'Achat).

Avant de comprendre les risques liés à une OPA hostile, présenter sa définition s'avère être le meilleur commencement possible. Le dictionnaire Larousse définit une OPA en ces termes : « Offre par laquelle une société fait connaître son intention d'acquérir un certain nombre de titres d'une autre société pour en prendre le contrôle (l'OPA est dite amicale quand elle est faite en accord avec la société achetée, et inamicale ou hostile dans le cas contraire) ». Le problème de risque d'OPA hostile est étroitement lié à un autre problème, la structure actuelle de l'actionnariat des sociétés occidentales. En effet, la transformation d'un capitalisme patrimonial dans lequel une personne ou une famille détient une entreprise, en ce que Morin et Rigamonti[3] appellent un capitalisme de marché financier, dans lequel l'actionnariat est dispersé, accroît le risque d'OPA hostile. En l'absence d'un propriétaire bien défini qui peut simplement refuser le rachat, et si la valorisation d'une entreprise devient extrêmement faible par rapport à ses fondamentaux, elle peut être rachetée plus facilement et passer sous le contrôle d'une autorité modifiant totalement sa structure. Pour faire simple, en l'absence d'un propriétaire refusant simplement de vendre, plus le cours d'une action devient faible, plus l'entreprise devient vulnérable à une OPA. En plus de ce raisonnement logique, la recherche académique soutient les mêmes conclusions.

Les résultats de l'article The Real Effects of Financial Markets: The Impact of Prices on Takeovers d'Edmans, Goldstein et Jiang indiquent que « l'importance des prix de marché suggère qu'ils ne sont pas simplement un spectacle parallèle mais qu'ils affectent l'activité économique réelle: une mauvaise tarification temporaire peut avoir des conséquences réelles en affectant la probabilité de reprise[4] ».

Difficulté pour lever des capitaux ou financer ses activités

L'accès au crédit et le taux de celui-ci peut être fortement impacté par le cours de bourse d'une entreprise. Il semble fort probable qu'une banque sera plus encline à prêter de l'argent à un taux bas à une entreprise dont le cours de bourse est fort et soutenu par le marché. La force de la valorisation représente une confiance importante du secteur financier. En outre, une entreprise ne pouvant bénéficier de conditions favorables pour l'obtention d'un crédit se retrouvera également freinée dans le dessein de lever des capitaux par le mécanisme d'émission de nouvelles actions. Une émission d'actions dont le cours de bourse est faible par rapport aux fondamentaux fera monter la dilution de l'entreprise pour un faible apport de capitaux.  Comme l'a dit Buffett, « nous ne créons pas de titres sans recevoir autant que nous donnons en valeur[5] ».

Modification du ratio d'endettement

Une entreprise dont l'endettement est parfaitement soutenable peut se trouver dans une situation compliquée par le seul effet de la forte baisse de son cours de bourse. Bien que certaines sous-valorisations soient justifiables (fondamentaux faibles, mauvaise gestion etc...), de nombreuses sociétés sont mises en difficulté par la simple immaturité ou irrationalité émotive du marché. Les prêteurs peuvent alors avoir pour ambition de renégocier les termes du crédit par un manque de confiance dans l'avenir de l'entreprise. Au-delà, les analystes peuvent également dégrader la qualité d'une entreprise par une réactualisation du gearing (dette nette sur capitaux propres) motivée par la réactualisation des valeurs mobilières dans le cadre des actifs disponibles.

Perte de clients

La baisse du cours des actions peut affecter la vision des clients particuliers comme entreprises. Cette perte de confiance envers l'entreprise peut alors entraîner les clients à ne plus faire affaire avec elle et donc être la source d'une prophétie auto-réalisatrice. Sylla indique que « le marché boursier est assez important pour la perception d'une entreprise[6] ». La baisse du cours de bourse entraînant une perte de clients, peut alors se transformer en catalyseur conduisant une entreprise à licencier, vendre des activités, ou tout simplement disparaître.

Les principaux impacts d'une survalorisation

La littérature académique recense de nombreux articles sur les impacts d'une survalorisation d'entreprise. Les impacts sont bien souvent étroitement liés entre eux, c'est-à-dire qu'un impact peut être l'essence d'un autre.

La pression est importante pour justifier le prix

L'article faisant référence à propos des impacts d'une survalorisation des capitaux propres est Agency Costs of Overvalued Equity[7] de Jensen. Dans cet article, Jensen indique que « lorsque les actions d'une entreprise sont surévaluées, les dirigeants ne peuvent, par définition, en l'absence d'une chance incroyable, fournir de manière fiable et légale des performances qui justifieront son prix. Le marché établit une barre que les entreprises ne peuvent atteindre de manière réaliste ». Tout cela conduit la direction des entreprises survalorisées à chercher de la performance à court terme, ce qui peut affecter la bonne conduite de l'entreprise sur le moyen et le long terme. Cependant, cet impact en amène bien d'autres.

Coût d'agence élevé

De très nombreux articles s'accordent à dire qu'une survalorisation des capitaux propres engendre un coût d'agence élevé, provoquant notamment une destruction de la valeur fondamentale de l'entreprise. Suite au mécanisme de rétroaction positive de la bulle internet et à son éclatement, Jensen a essayé d'en comprendre ses causes, et on peut résumer les résultats de sa recherche en deux citations :[8]

« Même s'il y avait des escrocs dans le système, la cause première du problème n'était pas les gens mais le système dans lequel ils opéraient - un système dans lequel les capitaux propres devenaient si dangereusement surévalués que de nombreux PDG et directeurs financiers se sont retrouvés pris dans un vicieux lien où les valorisations excessivement élevées des actions ont libéré un ensemble de forces organisationnelles dommageables qui ont conduit à une destruction massive de la valeur sociale. »

« Lorsque les capitaux propres d'une entreprise deviennent considérablement surévalués, en mouvement un ensemble de forces organisationnelles extrêmement difficiles à gérer - des forces qui conduisent presque inévitablement à la destruction d'une partie ou de la totalité de la valeur fondamentale de l'entreprise. »

Un article plus récent de Kadyrzhanova et Rhodes-Kropf[9] suit la même conclusion en notifiant qu'en période de survalorisation, les gestionnaires peuvent être plus incités à agir en contradiction avec les intérêts des actionnaires, ce qui réduit la performance globale de l'entreprise.

Surinvestissement et coût élevé de fusions et acquisitions

D'après un article paru dans Harvard Business Review[10], les entreprises survalorisées ont une certaine tendance à effectuer des fusions et acquisitions au prix fort pour prendre le contrôle de start-ups à la mode. Cet article cite notamment l'exemple de la société Nortel et de sa politique d'acquisition conduisant le mécanisme de rétroaction positive à s'amplifier jusqu'à atteindre 283 milliards de dollars de capitalisation au cœur de la bulle internet, pour chuter à 5 milliards en juillet 2002 et au dépôt de bilan en 2009. Chi et Gupta[11] expliquent que le surinvestissement peut se produire même lorsque la direction n'est pas consciente de la survalorisation. Ce phénomène peut se produire pour différentes raisons comme un excès de confiance (Mal-Mendier et Tate[12]), un excès d'optimisme (Heaton[13]), ou un fort orgueil (Roll[14]). En outre, la littérature académique et notamment l'article de Polk et Sapienza[15] révèlent qu'une mauvaise allocation du capital d'investissement est plus fréquente lorsque la survalorisation persiste et que les actionnaires ont un horizon court.

La figure 6 illustre ce phénomène en affichant une survalorisation des transactions de M&A lors des périodes d'euphories boursières (Europe de l'Ouest).

Figure 6 : Prix moyen des transactions de M&A en Europe de l'Ouest depuis 1990 (élaboration propre)

La figure 7 complète cette observation en mettant en rapport le nombre de transactions et la valeur de celles-ci. On constate alors un nombre important de transactions couplé à une survalorisation lors des récentes bulles boursières.

Figure 7 : Nombre et valeur des fusions et acquisitions en Europe de l'Ouest depuis 1990 (élaboration propre) 

La figure 11 recense sous forme graphique les principaux impacts négatifs du phénomène de rétroaction positive pour les entreprises cotées. Les deux bases du triangle montrent une sous-valorisation, la barre verte la valeur fondamentale ou valeur intrinsèque, et le haut du triangle la survalorisation.

Figure 8 : Principaux impacts du phénomène de rétroaction positive sur les entreprises (élaboration propre)

Références

[1] Hautcoeur, P.-C., Orléan, A., Strauss, A., & Vittori, J.-M. (2010). Crises financières, les leçons de l'histoire. Source : https://www.touteconomie.org/: https://www.touteconomie.org/conferences/crises-financieres-les-lecons-de-lhistoire-video-disponible

[2] Servan-Schreiber, J.-L. (2010). Trop vite ! Pourquoi nous sommes prisonniers du court terme. Paris : Albin Michel. p. 66.

[3] Morin, F., & Rigamonti, E. (2002). Évolution et structure de l'actionnariat en France. Revue Française de gestion, n° 141, pp. 155-181.

[4] Edmans, A., Goldstein, I., & Jiang, W. (2012). The Real Effects of Financial Markets : The Impact of Prices on Takeovers. The Journal of Finance, vol. 67, n° 3, pp. 933-971.

[5] Buffett, W. (2009). Les écrits de Warren Buffett. Valor Éditions. p. 231.

[6] Tyler, J. (2008). Is a company hurt when its shares fall ? Source : www.marketplace.org: https://www.marketplace.org/2008/10/16/company-hurt-when-its-shares-fall/

[7] Jensen, M. (2005). Agency Costs of Overvalued Equity. Financial Management, vol. 34, n° 1, pp. 5-19.

[8] Ibidem.

[9] Kadyrzhanova , D., & Rhodes-Kropf, M. (2012). Governing Misvalued Firms. Harvard Business School.

[10] Martin, R., & Kemper, A. (2015). The Overvaluation Trap. Source : Harvard Business Review: https://hbr.org/2015/12/the-overvaluation-trap

[11] Chi, J., & Gupta, M. (2009). Overvaluation and Earnings Management. Journal of Banking & Finance, vol. 33, pp. 1652-1663.

[12] Malmendier, U., & Tate, G. (2005). CEO Overconfidence and Corporate Investment. The Journal of Finance, n° 60, pp. 2661-2700.

[13] Heaton, J. (2002). Managerial Optimism and Corporate Finance. Financial Management, vol. 31, n° 2, pp. 33-45.

[14] Roll, R. (1986). The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers. The Journal of Business, vol. 59, n° 2, pp. 197-216.

[15] Polk, C., & Sapienza, P. (2009). The Stock Market and Corporate Investment: A Test of Catering Theory. The Review of Financial Studies, vol. 22, n° 1, pp. 187-217.