Risque du point de vue de l'investisseur

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Par Thibault Le Flanchec, PhD.

Selon la théorie financière dominante (théorie moderne de gestion du portefeuille), le risque est principalement caractérisé par la variation du cours des actifs, soit la volatilité. De façon à minimiser le risque d'investissement, il convient conventionnellement de minimiser autant que possible cette volatilité. Pour autant, Paramés[1] décrit le risque non pas comme l'écart-type du prix d'un actif mais par l'éventualité de perte permanente de pouvoir d'achat à la suite d'une erreur de jugement au moment de l'investissement. Dans son ouvrage l'effet boule de neige[2], Schroeder révèle la vision de Charlie Munger au sujet de la définition du risque par la volatilité comme : « des sornettes et des foutaises ». Pour Munger, le risque résulte de l'argent que l'investisseur peut perdre et non de la volatilité d'un actif. La volatilité serait d'après lui le risque du spéculateur à court terme et non de l'investisseur. Marks[3] suit le même raisonnement en affirmant que le risque n'est pas la volatilité mais la probabilité d'une perte permanente de capital. Les mouvements de prix à court terme doivent être utilisés pour le spéculateur à court terme, mais la variation de ces prix ne constitue pas le risque majeur pour l'investisseur de long terme.

Une divergence significative entre l'école de Chicago et les investisseurs influencés par les textes de Graham se retrouve ici. La théorie moderne du portefeuille ou MPT a obtenu une reconnaissance Nobel en 1990 avec ses auteurs principaux, Sharpe, Markowitz et Miller, pour leurs travaux sur la théorie de l'efficience des marchés ainsi que pour leurs recherches au sujet de la mesure du risque d'un investissement par la volatilité[4]. Pour l'école de Chicago (pionnière dans l'analyse quantitative), le risque d'un investissement peut se définir par l'écart-type du prix de l'actif, tandis que pour les investisseurs dans les fondamentaux, le risque se situe entre le prix d'achat et la valeur intrinsèque de l'actif. En supposant une évaluation du risque par l'écart-type du prix d'un actif, une période de bulle spéculative ne sera pas détectée, pour autant, une chute de prix de 80% d'un actif ne permettra pas un investissement car la volatilité sera trop importante, tandis que ce prix peut tout à fait se situer sous la valeur intrinsèque (estimée) d'un actif.

En fait, l'investisseur de long terme soucieux de la variation à la baisse de ses investissements devrait sans doute s'écarter de la simple observation de la volatilité ou des différents indicateurs classiques tels que le ratio de Sharpe ou de Treynor. La lecture du ratio de Sortino semble la moins incompatible avec une vision long terme car l'intérêt de ce ratio est qu'il prend uniquement en compte l'écart-type à la baisse. C'est-à-dire que le ratio de Sortino montre réellement la volatilité des rendements négatifs, et n'est pas influencé par la volatilité positive.

C'est ici que se trouve la principale différence de philosophie d'investissement entre d'un côté les économistes néoclassiques et les investisseurs quantitatifs, et de l'autre, les économistes subjectivistes de l'école autrichienne et les investisseurs dans les fondamentaux financiers (value). Cette discordance fondamentale implique une notion encore plus profonde. Celle de la différence entre un investissement court terme et un investissement long terme et donc de l'éthique de l'investissement par ses fondamentaux ou par la variation des prix. La croissance d'utilisation de critères purement quantitatifs et/ou techniques dans le secteur de l'investissement peut remettre en question l'éthique de ce genre d'activité. Au-delà des qualités extra-financières d'une société, le comportement d'investissement du gérant de portefeuille doit correspondre à une certaine responsabilité. Graham a connu et a fortement subi la crise de 1929 aux Etats-Unis, c'est à ce moment-là qu'il a compris la responsabilité de l'investissement dans le dérèglement de l'économie réelle. Le krach de 1929 dû à une spéculation frénétique des acteurs de l'investissement a eu pour répercussion une des périodes les plus néfastes pour la population américaine, soit la Grande dépression.

Nous avons donc compris la responsabilité de l'investisseur face aux fondamentaux de l'économie. Pour autant, le développement de la finance quantitative offre des valorisations parfois décorrélées des fondamentaux économiques. C'est par cette divergence d'interprétation sur la valeur d'entreprise que les « Superinvestors of Graham-and-Doddsville » peuvent bénéficier de l'irrationalité des marchés, ainsi qu'en ayant une autre définition de ce qu'est le risque d'un investissement. La volatilité est donc une chance pour un investisseur qui s'appuie sur les fondamentaux des entreprises et non un risque majeur. Le risque est effectivement présent avec la volatilité, mais uniquement pour l'acteur de court terme. Montier révèle qu'« en fait, la grande majorité des investisseurs à long terme qui réussissent sont des investisseurs « value » qui rejettent la plupart des préceptes de l'HME et de la MPT[5] ».

En tentant de rationaliser le risque par la volatilité passée, le gérant de fonds omet dangereusement l'imprévisibilité de l'action humaine. Pour imager cette imprévisibilité, nous pouvons citer une partie du communiqué de résultats du 2ème trimestre du groupe BNP Paribas, publié le 1 août 2007 :

« BNP Paribas, grâce à la bonne qualité de son fonds de commerce et à une politique de risque prudente, n'est pas directement impacté par la crise actuelle du " sub-prime " ni par les tensions dans le marché des LBOs. La qualité de la gestion des risques de BNP Paribas a été soulignée par l'agence de notation Standard and Poor's le 10 juillet lors de l'annonce du rehaussement de la note de BNP Paribas à AA+. Cette note place BNP Paribas parmi les six grandes banques les mieux notées au monde[6]. »

Tout cela pour ensuite expliquer le 9 août 2007 :

« Pour préserver l'intérêt et l'égalité des porteurs de parts dans ces circonstances exceptionnelles, et conformément à la réglementation en vigueur, BNP Paribas Investment Partners a décidé de suspendre temporairement le calcul de la valeur liquidative et, par conséquent, les souscriptions/rachats des fonds suivants : Parvest Dynamic ABS à compter du 7 août 2007, 15h (heure du Luxembourg) BNP Paribas ABS Euribor et BNP Paribas ABS Eonia à compter du 7 août 2007, 13h (heure de Paris)[7]. »

La plus ancienne des études portant sur la qualité des prévisions boursières date de 1933 ; elle est le fruit des recherches de Cowles[8]. Dans cette étude, l'auteur montre que sur une période de quatre années et demie, les professionnels de Wall Street et les prévisionnistes ont fait moins bien que le Dow Jones Industrial Average, et que leurs prévisions n'étaient pas meilleures que le hasard (figure 1).

Figure 1 : Can stock market forecasters forecast (Cowles 1933)

Plus récemment et dans une étude appelée Analyst Forecasting Errors and Their implications for Security Analysis[9], Dreman et Berry ont comparé 66100 estimations de revenus trimestriels émanant d'analystes de Wall Street. La période analysée court du premier trimestre 1974 au premier trimestre 1991. Les conclusions sont qu'en moyenne, 56% des estimations se situent en dehors d'une fourchette d'erreur de 10% et ≈ 45% sont en dehors d'une fourchette d'erreur de 15%. Les auteurs concluent en indiquant que l'erreur moyenne des prévisions des BPA[10] est trop élevée pour que les investisseurs se fient aux prévisions consensuelles comme déterminant majeur de l'évaluation des actions. Jones et Johnstone[11] ont quant à eux étudié les recommandations d'analystes avant la faillite de 118 entreprises pendant la période 2000-2010 (tableau 1). Ils ont constaté que 67,77% des analystes recommandaient soit d'acheter, soit de conserver au moment des faillites. Les résultats sont encore plus défavorables pour les entreprises américaines puisque le chiffre passe à 73,42%.

Tableau 1 : Distribution des faillites

Une dernière étude de Dreman présentée dans Value Investing Today de Brandes[12] montre que les analystes ont prédit en moyenne un taux de croissance des bénéfices environ quatre fois supérieur aux données réelles observées entre 1982 et 2002. Les économistes ont prédit quant à eux une croissance trois fois supérieure à la réalité (tableau 2). Tout ceci peut s'expliquer par le fait que les analystes offrant des perspectives optimistes ont plus de chance d'être promus[13].

Tableau 2 : Comparaison des prévisions des analystes et économistes avec la réalité[14]

De plus, il est possible de mettre en avant le manque de compréhension de la part de certains investisseurs quant à l'existence du lien entre gestion du risque d'investissement et responsabilité fondamentale de l'investisseur. En bref, la volatilité est une chance pour l'investisseur de long terme, elle est un risque pour le spéculateur. Le risque pour un investisseur résulte en deux points ; le risque commercial, le risque d'évaluation. Le risque commercial peut être défini comme la possibilité que l'entreprise que vous achetez perde en qualité. Le risque d'évaluation résulte dans l'épaisseur de la marge de sécurité, c'est-à-dire le prix payé par rapport à la valeur intrinsèque.

Références

[1] Garcia Paramés, F. (2018). Investir à long terme. Valor Editions. p. 196.

[2] Schroeder, A. (2010). Warren Buffett : L'effet boule de neige. Valor Editions.

[3] Marks, H. (2020). Maîtriser les cycles du marché. Valor Editions. p. 20.

[4] Markowitz, H. (1952). Portfolio Selection. The Journal of Finance, vol. 7, n° 1, pp. 77-91.

[5] Montier, J. (2009). Value Investing : Tools and techniques for intelligent investment. John Wiley & Sons Inc. p. 17.

[6] BNP Paribas. (2007). Groupe bnp paribas : résultats au 2ème trimestre 2007. Source : https://www.leguideboursier.com: https://www.leguideboursier.com/communique-groupe-bnp-paribas-resultats-au-2eme-trimestre-2007-2007080115270.php

[7] BNP Paribas. (2007). Groupe bnp paribas : bnp paribas investment partners suspend temporairement le calcul de la valeur liquidative des fonds parvest dynamic abs, bnp paribas abs euribor et bnp paribas abs eonia. Source : https://www.leguideboursier.com: https://www.leguideboursier.com/communique-groupe-bnp-paribas-bnp-paribas-investment-partners-suspend-temporairement-le-calcul-de-la-valeur-liquidative-des-fonds-parvest-dynamic-abs-bnp-paribas-abs-euribor-et-bnp-paribas-abs-eonia-2007080910009.php

[8] Cowles, A. (1933). Can Stock Market Forecasters Forecast. Econometrica, vol. 1, n° 3, pp. 309-324.

[9] Dreman, D., & Berry, M. (1995). Analyst Forecasting Errors and Their implications for Security Analysis. Financial Analysts Joumal, vol. 51, n° 3 pp. 30-41.

[10] BPA = Bénéfice Par Action

[11] Jones, S., & Johnstone, D. (2012). Analyst Recommendations, Earnings Forecasts and Corporate Bankruptcy: Recent Evidence. Journal of Behavioral Finance, vol. 13, n° 4, pp. 281-298.

[12] Brandes, C. (2004). Value Investing Today. McGraw-Hill. p. 23.

[13] Hong, H., & Kubik, J. (2003). Analyzing the Analysts: Career Concerns and Biased Earnings Forecasts. The Journal of Finance, vol. 58, n° 1, pp. 313-351.

[14] Dreman, D., & Berry, M. (1995). Analyst Forecasting Errors and Their implications for Security Analysis. Financial Analysts Joumal, vol. 51, n° 3 pp. 30-41.